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Jueves 18 de marzo de 2004

El default ruso: similitudes y diferencias con el caso argentino

Los acontecimientos y circunstancias que llevaron a Rusia y la Argentina al caos económico y de allí al incumplimiento de obligaciones y la cesación de pagos son en gran medida similares. La diferencia entre uno y otro caso está dada por las propuestas que acompañaron al proceso de renegociación de la deuda en default.

El 17 de agosto de 1998 el gobierno de Rusia devaluaba el rublo, anunciaba el default de su deuda doméstica y declaraba la moratoria sobre los pagos que las entidades financieras debían hacerle a los acreedores externos. La deuda pública ascendía a unos U$S150.000 millones.

En octubre de 2003, Moody’s elevaba la calificación de los bonos de Rusia a investment grade(1).

Cuando se analizan las razones de la crisis rusa y su default, las comparaciones con Argentina son casi ineludibles por la similitud de acontecimientos que llevaron a los dos países a sus respectivos caos económicos, que derivaron en cesación de pagos e incumplimiento de sus obligaciones.


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Antes de caer en el default, Rusia pasó por una renegociación de su deuda y apoyo externo igual que Argentina con el “blindaje” y el “megacanje”. Por ejemplo, dos años antes del default, en abril de 1996, el gobierno ruso comenzó a reestructurar el pago de la deuda que había heredado de la Unión Soviética, que sumaba unos U$S90.000 millones. De esa cifra, U$S60.000 millones los renegoció con el Club de París y otros U$S30.000 millones logró reestructurarlos a 23 años con el Club de Londres. Estas renegociaciones, más la eliminación de trabas a las inversiones extranjeras en bonos domésticos, hicieron que a fines de 1997 aproximadamente el 30% de los bonos de corto plazo del gobierno ruso estuvieran en manos de inversores extranjeros(2).

Las negociaciones que se habían iniciado en 1996 cambiaron las expectativas de los agentes económicos y, entre junio de 1996 y junio de 1997, la bolsa rusa tuvo un aumento espectacular del 150%.

Pero la crisis del sudeste asiático en el otoño de 1997 inevitablemente contagió a la economía rusa porque, más allá de las negociaciones de la deuda, no se habían producido reformas estructurales importantes que le dieran solidez a la política económica de largo plazo. De la misma forma que Argentina pretendió sustituir las reformas estructurales con el apoyo crediticio externo, el gobierno ruso creyó que los arreglos financieros podían solucionar los problemas estructurales.

El déficit fiscal del gobierno llegaba al 7% del PBI; el sistema tributario era un caos porque no sólo los impuestos eran altos, sino que, además, el ente recaudador era ineficiente. Finalmente la corrupción se mantenía en niveles altísimos y el sistema de coparticipación de impuestos también era nefasto.


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A pesar de la renegociación de la deuda que estaba llevando a cabo el gobierno, a fines de mayo de 1998 el pánico se apoderó de los inversores, quienes comenzaron a vender sus acciones, bonos rusos y hubo una fuerte fuga del rublo. El desorden fiscal del gobierno ruso impulsó la fuga de capitales al igual que el desborde fiscal de Argentina estimuló la fuga de capitales desde mediados de 2001.

Para tratar de frenar la fuga de capitales, el Banco Central de Rusia aumentó la tasa de interés que pagan los bonos domésticos rusos hasta el 200% anual y utilizó buena parte de sus reservas para tratar de frenar la caída del rubro. En un solo día vendió U$S1.000 millones de sus reservas con este último objetivo sin ningún éxito(3).

A todo esto debe sumarse la caída del precio de petróleo que se produjo en ese período y la oposición del parlamento ruso (Duma) que estaba controlado por los comunistas, quienes trabaron reformas importantes como, por ejemplo, el proyecto de ley de inversiones extranjeras.

Lo cierto es que el default ruso tuvo varias etapas. En agosto de 1998 dejó de pagar los bonos del tesoro de corto plazo (GKO’s y OFZ’s). Como la mayor parte de estos bonos estaban en poder los bancos, los activos de éstos se destrozaron. Lo mismo ocurrió con el caso argentino y el default. Los bonos del gobierno nacional que tenían los bancos se desplomaron y destrozaron parte del activo de las entidades financieras locales.

La deuda rusa fue reestructurada a partir del ofrecimiento a los tenedores de estos bonos de las siguientes opciones(4):
1) recibir el 5% del valor nominal en efectivo y el resto en bonos nominados en rubros a 3, 4 y 5 años, o
2) canjear el 20% del valor nominal de sus tenencias en rubros por bonos en dólares con vencimiento en el 2006 a una tasa del 5% anual. El 80% que restaba se pagaba en rublos.

A fines de 1998 el gobierno ruso dejó de pagar los PRINS y en 1999 los MinFin3 y los IANS. Todos estos instrumentos estaban nominados en dólares.

Esta deuda fue reestructurada a comienzos de 2000 y se hizo de la siguiente forma(5):
1) quita del 37,5% para los PRINS y 33% para los IANS
2) los bonos pasaron de la jurisdicción doméstica a la jurisdicción internacional
3) se redujeron las tasas de interés de 81,25 puntos básicos sobre Libor a 8,25 puntos básicos
4) se ampliaron los plazos de vencimiento en unos 5 años sobre los plazos originales y recibieron una parte en efectivo.

Al comparar el caso ruso con el argentino, se observa que Rusia no demoró tanto como Argentina en renegociar la deuda. Los bonos domésticos los renegoció en un par de meses. El resto de los bonos los terminó de renegociar en menos de un año.

En lo que hace a las causas estructurales que llevaron al default las similitudes son notables: déficit fiscal, sistema tributario impagable e inmanejable y bancos con una importante cantidad de bonos del gobierno en sus activos, entre otros problemas.


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Una de las diferencias a tener en cuenta es que el default ruso impactó menos en su economía que el default argentino. Mientras en Rusia el PBI cayó el 4,6% en 1998, en Argentina se desplomó el 11% y la recesión fue más prolongada en nuestro caso que en el ruso.

Finalmente, a cambio de la reestructuración de la deuda, el gobierno ruso ofreció algunas reformas estructurales. Por ejemplo, uno de los puntos fundamentales fue la reforma impositiva. En la misma, se siguió un criterio de simplificación y unificación, lo que redujo los costos de los mismos. Junto con esta reforma se eliminaron exenciones y “privilegios” impositivos, lo que disminuyó las “diferencias” entre sectores. En cuanto a la administración impositiva, también sufrió cambios importantes al buscarse la simplificación y la reducción de los costos administrativos. El Tesoro de Rusia comenzó a tener un mayor control sobre los gastos y destinos de los fondos, como con el Ministerio de Defensa.

En el plan de reformas también se buscó fortalecer el sistema financiero ante situaciones adversas, se creó un seguro de depósitos y se otorgó incentivos a sistemas de pensión no gubernamentales. A través de una flexibilización y agilización del mercado laboral, entre otras reformas, facilitó y disminuyó los costos por “terminación de contrato”.

Otro aspecto fundamental fue la mayor protección de los derechos de propiedad, incluyendo tanto accionistas como acreedores. Se eliminaron subsidios directos e indirectos con el objetivo de buscar igualdad en el mercado ruso. También se llevaron a cabo desregularizaciones y se facilitaron los procesos administrativos y burocráticos de registración, así como la disminución de los organismos de control.

Todavía queda por ver si las reformas implementadas en la economía rusa justifican la calificación de Moody’s. Posiblemente parte del actual auge de la economía rusa se deba a la suba del precio del petróleo, al igual que el precio de la soja explica parte de la mejora económica argentina.

Pero la principal diferencia entre ambos defaults es que Rusia ofreció algunas reformas estructurales junto con la renegociación, mientras que, en Argentina, de esas reformas todavía no se habla. © www.economiaparatodos.com.ar



(1) THE ECONOMIST, 9 de octubre de 2003.
(2) CHIODO Y OWYAN, FEDERAL RESERVE BANK OF ST. LUIS. NOVIEMBRE DICIEMBRE DE 2002.
(3) ARIEL COHEN, RUSSIA’S MELTDOWN ANATOMY OF THE IMF FAILURE. THE HERITAGE FUNDATION. OCTUBRE 23, 1998.
(4) SOLEDAD ARRIAGA, DOCUMENTOS DE TRABAJO, 27 DE AGOSTO DE 2003, FUNDACIÓN ATLAS.
(5) SOLEDAD ARRIAGA, opus cit.




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