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EPT | November 16, 2018

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Miércoles 7 de febrero de 2018

Las alquimias financieras y monetarias no son sustitutos de la baja del gasto público

Las alquimias financieras y monetarias no son sustitutos de la baja del gasto público

Pensar en usar los bonos del tesoro para controlar la inflación regulando los agregados monetarios no bajaría la tasa de interés, la subiría

El campo minado dejado por el kirchnerismo fue objeto de debate sobre cómo enfrentarlo. Finalmente primó una política hipergradualista que, por momentos, pareciera esperar que el solo transcurso del tiempo vaya resolviendo los problemas.

Era cantado que comprar tiempo para apostar a que lentamente vaya creciendo el PBI, aumente la recaudación impositiva y con el gasto público relativamente congelado, se cierre la brecha fiscal iba a agregar otro problema que es el arbitraje tasa versus dólar que surgió de usar la tasa de interés como mecanismo de frenar la inflación.

La inflación no es otra cosa que el síntoma que muestra la enfermedad fiscal. Es decir, el déficit del sector público. Y, a su vez, el problema fiscal tiene que ver con el tamaño del gasto público. En primer lugar porque no deja  más margen para financiarlo y, en segundo lugar, porque genera una ineficiente asignación de recursos que le quita competitividad al sector privado.

Pero resulta que ahora viene otro debate. Como nadie quiere enfrentar el problema de fondo que es el nivel de gasto público, todo se limita a ver que alquimia monetaria y financiera se inventa para frenar la inflación.

Hasta ahora el BCRA utilizaba la tasa de interés como única herramienta para frenar la inflación, instrumento que no dio resultado. Algunos economistas sostiene que hay que dejar de usar la tasa de interés y controlar los agregados monetarios, es decir, M1 o M2, esto es circulante + depósitos en cuenta corriente + depósitos en cajas de ahorro, dependiendo de cómo defina cada uno los agregados monetarios.

¿Cuál fue lío que agregó el gradualismo al campo minado que dejó el kirchnerismo? El tesoro financió su déficit con: 1) deuda externa, 2) adelantos transitorios del BCRA y 3) giro de utilidades del BCRA al tesoro. En rigor 3 es un invento que surge de la devaluación del peso frente al dólar. La pérdida de poder adquisitivo del peso es considerada como una utilidad del BCRA que se la transfiere al tesoro por simple expansión monetaria.

Por el lado de los adelantos transitorios es sencillamente imprimir billetes y por el lado de la deuda externa, el mecanismo es el siguiente: 1) el tesoro toma deuda externa para financiar el déficit, 2) esos dólares se los entrega al BCRA que los coloca en las reservas y emite pesos que se los da al tesoro para pagar los sueldos, jubilaciones, etc. 3) esa emisión entra a circular generando presiones inflacionarias, 4) el BCRA retira parte de esa emisión colocando LEBACs. Le dice al mercado, dame esos pesos que emití, tomá estos bonos llamados LEBACs por los que te pago una tasa de interés alta, 5) el mercado compra esas LEBACs apostando a que la tasa de interés que cobrarán será superior a la suba del tipo de cambio, 6) los inversores van anotando cuánto llevan ganando en dólares y algún momento pueden dar vuelta la posición. ¿Cuándo? Cuando tengan el miedo a que el dólar suba más que la tasa de interés que le pagan por las LEBACs.

Ahora se puede entender por qué no es tan fácil bajar la tasa de interés como pretende el ala política del gobierno. Con $ 1,2 billones de stock en LEBCs, desarmar esas posiciones sin correr el riesgo de fuertes tensiones en el mercado de cambios es muy difícil y particularmente cuando desde el flanco fiscal sigue habiendo problemas serios.

Una opción podría consistir en que el tesoro le entregue al BCRA aproximadamente $ 1 billón de nuevos bonos con vencimiento en el largo plazo a cambio del $ 1 billón que tiene el BCRA de letras intransferibles del tesoro. Con esas letras no puede hacer nada. Si el tesoro le da un bono que puede ser vendido en el mercado el BCRA tendría un instrumento adicional para regular la liquidez del mercado.

Supongamos, entonces, que el BCRA recibe ese billón de pesos en bonos del tesoro y empieza a bajar la tasa de interés. Si al bajar la tasa de interés el mercado cambia la posición de LEBACs a dólares, entonces, el BCRA tiene los nuevos bonos el tesoro en cartera para venderlos en el mercado y absorber liquidez. Pero si absorbe liquidez es porque vende bonos, al aumentar la oferta de bonos en el mercado baja el precio y sube la tasa de interés, de manera que estamos igual que ahora. Los que creen que en vez de usar la tasa de interés para frenar la inflación deben cambiar a controlar los agregados monetarios no advierten que en todo caso la tasa de interés sube igual.

¿Cómo se pueden controlar los agregados monetarios? Por un lado subiendo lo encajes bancarios (dinero que los bancos deben inmovilizar en el BCRA), suba de encajes que eleva la tasa de interés o bien puede vender bonos en el mercado, como hace la Reserva Federal, pero también eleva la tasa de interés por las razones expuestas en el párrafo anterior. En cualquier caso siempre sube la tasa de interés porque el BCRA nunca pone la tasa de interés, se la establece el mercado. Lo que puede hacer transitoriamente el BCRA es poner una tasa de interés por encima de la que determinaría el mercado. Algo así como un precio mínimo con los efectos que genera cualquier precio mínimo que se establezca.

Otra opción sería que el BCRA, al ver que el mercado no le renueva las LEBACs se las cambie por los bonos del tesoro. Claro que esos bonos deberían ofrecer un rendimiento lo suficientemente alto para que los inversores no cambien la posición de pesos a dólares. Nuevamente el mercado va a pedir una tasa de interés que lo cubra de la variación del tipo de cambio, porque la cuenta la hace comparando tasa versus variación de la cotización del dólar, no tasa versus inflación.

Pero mientras tanto, ¿qué hacemos con el déficit fiscal? Si no bajan el gasto público habrá que seguir tomando deuda en pesos o en dólares. Si el tesoro toma deuda en pesos sube la tasa de interés desplazando al sector privado del mercado crediticio. Si el tesoro se financia en dólares y vende esos dólares en el mercado para que el BCRA no tenga que emitir comprándole los dólares, entonces el tipo de cambio tiende a bajar y se complica el sector externo (cuenta corriente del balance de pagos).

Pensar en usar los bonos del tesoro para controlar la inflación regulando los agregados monetarios no bajaría la tasa de interés, la subiría. Imaginar alquimias financieras para resolver el problema fiscal es un disparate más de lo que inventan los brujos de la economía para no encarar el problema de fondo que es el problema fiscal y en particular el nivel de gasto público.

Al campo minado dejado por el kirchnerismo, el exceso de gradualismo le agregó dos problemas: 1) el gasto cuasifiscal que implica haber elevado el stock de LEBACs en 3,5 veces para neutralizar la emisión monetaria y 2) el incremento del gasto público por los intereses a pagar por la deuda externa.

Si alguien piensa que con alquimias financieras va a resolver el problema fiscal, entonces no vio la película económica argentina de las últimas cuatro décadas.

El problema está en el nivel de gasto público. Se podrán dar todas las explicaciones políticas, sociales y sentimentales que uno quiera, pero con eso vamos a explicar por qué no se resuelve el problema fiscal. Digamos que el gobierno va a relatar el partido en vez de jugarlo.

Sugiero dejar de pavear con inventos monetarios y financieros y volcar los esfuerzos en lograr un gran acuerdo político para enfrentar el cáncer del gasto público. Y si esto que digo es considerado una pavada, entonces, compre pochoclo para ver la película que viene.

ESTA NOTA FUE PUBLICADA ORIGINALMENTE EN http://www.economiaparatodos.net