En la primera parte de esta entrevista, Nicolás Cachanosky expuso sus ideas sobre dinero, banca central y, de una forma especial, relató experiencias históricas de banca libre. Ahora, en esta segunda parte, tocará la responsabilidad de los Bancos Centrales en la crisis actual, los cambios en política monetaria y la inflación.

(OroyFinanzas.com) – En la primera parte de esta entrevista, Nicolás Cachanosky expuso sus ideas sobre dinero, banca central y, de una forma especial, relató experiencias históricas de banca libre. Ahora, en esta segunda parte, tocará la responsabilidad de los Bancos Centrales en la crisis actual, los cambios en política monetaria y la inflación. 

(OroyFinanzas.com) -¿Cree que la política monetaria que han seguido la mayoría de los bancos centrales ha contribuido a la generación de la crisis actual?

Efectivamente, creo que los principales bancos centrales han tenido un rol protagónico en la crisis actual. La política de dinero fácil y bajas tasas de interés por parte de la Fed llevaron a que otros bancos centrales (ECB, BoJ, BoE, etc.) siguiesen también unapolítica expansiva para evitar la apreciación de sus monedas y dañar al sector exportador. El caso Suizo ejemplifica este problema. Dada la presión que la apreciación del Franco Suizo generaba sobre el sector exportador, eventualmente las autoridades monetarias suizas optaron por depreciar su moneda para ayudar al sector exportador.

La preocupación por la inflación doméstica de los bancos centrales los llevó a ignorar problemas de exceso monetario. Bajo un contexto internacional, es posible aumentar el nivel de consumo importando bienes y servicios demorando los efectos inflacionarios. Capacidad ociosa de recursos productivos en China y otros países permiten aumentar la producción sin generar presión sobre los precios. No todo exceso monetario se transfiere en aumentos en el nivel de precio en el corto plazo, es posible que otros indicadores, como déficit comercial con el resto del mundo, señal también un problema de expansión monetaria. El problema es que la expansión monetaria, al alterar precios relativos y tasas de interés afecta el cálculo de eficiencia económica incentivando proyectos que no son rentables a precios y tasas de interés libres de la política monetaria.

Es importante tener en cuenta que la tasa de interés, a diferencia de lo que se desprende de las obras de Keynes y de no pocos manuales de economía, no es el precio del dinero, es el precio del tiempo. Por lo tanto, una política monetaria que afecta la tasa de interés modifica el precio relativo de bienes presentes contra bienes futuros. Por este motivo, movimientos en la tasa de interés afectan en mayor medida a proyectos de inversión que sean en términos relativos más capital intensivos y de largo plazo. Algo similar ocurre con bienes de consumo durables versus bienes de consumo menos durables.

La burbuja inmobiliaria se debió a una combinación de exceso monetario y regulaciones a favor de créditos hipotecarios. Ahrend, Curnède y Prince (2008) muestran que aquellos países que se más se han desviado de la Regla de Taylor son los países que han sufrido las mayores burbujas inmobiliarias.

Al caso Europeo se le suman las actuales dificultades fiscales de varios países. Los abultados déficits fiscales y los elevados niveles de deuda, al poner en duda el cobro en tiempo y forma de la deuda pública, afectan a los tenedores de bonos soberanos. Es decir, los bancos y entidades financieras ven el precio de los bonos soberanos que tienen en cartera caer, afectando su solvencia y siendo más reacios a refinanciar la deuda pública.

(OroyFinanzas.com) -A su juicio, ¿qué aspectos deberían cambiar en la política monetaria? ¿Podría dar algún ejemplo concreto?

Hay tres problemas fundamentales a corregir. En primer lugar, los bancos centrales no deben ser financistas del gobierno. Un banco central que se dedica a financiar gobiernos deficitarios no sólo está contribuyendo a generar una crisis económica futura, sino que está faltando a los principios republicanos donde el gobierno se financia a través de impuestos votados en el congreso por el pueblo a través de sus representantes. Un banco central que financia al gobierno está en los hechos cobrando un impuesto no legislado: el impuesto inflacionario.

En segundo lugar, los bancos centrales deben ser muy cuidadosos y no generar problemas de riesgo moral en el sector financiero. Dada la presencia de un banco central, su rol no es salvar selectivamente entidades financieras, sino generar un mecanismo de crédito que separe entre entidades ilíquidas y entidades insolventes. Bagehot sugería una tasa de redescuento mayor a la tasa de mercado. Bagehot se oponía a la presencia de bancos centrales, pero tomando su presencia como un hecho, esta era su sugerencia.

En tercer lugar, los bancos centrales deben abandonar la idea de estabilidad del nivel de precio de bienes y servicios de consumo y enfocarse en un equilibrio monetario. Sólo bajo condiciones muy particulares estos dos objetivos coinciden. Si es cierto, como llegó a analizar Greenspan, que lo mejor que un banco central puede hacer es imitar al patrón oro, entonces se debe permitir al nivel de precios oscilar de manera inversa a cambios en productividad y hacer que la oferta de dinero responda a cambios en la demanda de dinero.

(OroyFinanzas.com) -Los instrumentos de política monetaria como la Regla de Taylor ó, por el contrario, los modelos de equilibrio dinámico con curva de Phillips, ¿merecen una revisión ó todavía son válidos para instrumentar la política monetaria?

No creo que sean válidos ni ayer, ni hoy, ni mañana. En ese sentido no es una actualización lo que necesitan. El problema central de estas reglas es que no distinguen entre emplear factores productivos y generar valor económico. La Curva de Phillips es un buen caso para ilustrar el ejemplo. Una disminución del salario real lleva a mayor empleo y menos tasas de desempleo. Pero esta es una guía que no garantiza creación de valor. Generar empleo vía emisión monetaria es, de hecho, muy sencillo. El banco central puede expandir la oferta monetaria y pagar al lector para que haga pozos y los vuelva a tapar.

Estadísticamene hablando, el lector va figurar como empleado, pero claramente no va a generar valor económico. Este ejemplo, que ridiculiza la confusión entre crear empleo estadístico con crear empleo económico (crear valor), es igual de válido para los casos cotidianos que no son visualmente ridículos. Crear empleo en una oficina o fábrica, que parece normal a primera vista pero no crea valor económico, no es menos ridículo que crear pozos y taparlos. El efecto visual de un trabajo “no ridículo” frente a un trabajo “ridículo” no cambia el resultado económico. Como explica Adrián Ravier en su tesis doctoral, insistir en estas políticas puede llevar a una Curva de Phillips de pendiente positiva, que es el resultado opuesto al buscado originalmente.

La Regla de Taylor es una mejor guía al de la Curva de Phillips dado que contempla una tasa de interés de equilibrio. Pero adolece de un problema similar al de la Curva de Phillips y es el guiarse por agregados económicos y no por la asignación a nivel micro de los factores productivos. Dicho de otra manera, así como la Curva de Phillips no distingue entre trabajo improductivo de trabajo productivo, la Regla de Taylor no distingue entre un crecimiento del PBI improductivo de un crecimiento del PBI productivo. Los problemas económicos no se solucionan haciendo un uso económicamente ineficiente de los factores productivos ociosos.

Sería preferible que un banco central se preocupe más por el equilibrio monetario que por agregados macroeconómicos. Esto es lo que se conoce como Norma de Productividad; del cual la Regla de Hayek o los Objeticos de PBI Nominal de Scott Sumner y el Market Monetarism son dos casos particulares. De hecho, la Norma de Productividad era un principio generalmente aceptada antes de la revolución keynesiana y el ascenso de la Curva de Phillips. Lo que la autoridad monetaria debe hacer es compensar cambios en la oferta de dinero con cambios en la demanda de dinero, y dar libertad a movimientos en el nivel de precios. En términos de la teoría cuantitavia, donde MV = Py, el equilibrio monetario se da cuando Mcompensa cambios en V (inversa de la demanda de dinero). Esto permite que el nivel de precios (la inversa del precio del dinero) oscile de manera inversa ante cambios en productividad. La caída en el precio de bienes de electrónica, como teléfonos celulares o computadores debido a aumentos de productividad, es un ejemplo de una deflación benigna que el banco central no debe combatir si desea mantener el equilibrio monetario.

Este no es un tema menor, tanto en los años anteriores a la crisis de 1930 como en los años anteriores a la crisis subprimer, la Fed sobreexpandió la cantidad de dinero por seguir una política de estabilidad del nivel de precios sin tener en cuenta cambios de productividad. Mantener el nivel de precios constante ante cambios de productividad resulta en un desequilibrio de exceso monetario.

(OroyFinanzas.com) -Las sucesivas expansiones monetarias de los últimos años, ¿considera que van a terminar en un proceso inflacionario? ¿Qué medidas habría que tomar para frenar este hipotético caso?

Es difícil predecir cómo van a reaccionar los bancos centrales ante la increíble expansión de sus balances. Hasta ahora, la expansión monetaria de la Fed no ha resultado en alta inflación porque los bancos mantienen en reserva, en lugar de volcar al mercado, los recursos provistos por la Fed. De hecho, la Fed le paga a los bancos por depositar los dólares en la Fed para así evitar una expansión secundaria de dinero y mantener una baja inflación. De este modo, cada dólar que el banco recibe por parte de la Fed es depositado por el banco en una cuenta en la misma Fed; los dólares no llegan al mercado y por lo tanto no general inflación.

Pero esta situación no es sostenible en el largo plazo, eventualmente los bancos centrales van a tener que revisar sus políticas monetarias. De no absorber el exceso monetario el costo se va a trasladar en inflación. Si deciden absorber la expansión monetaria vendiendo bonos del tesoro, al subir las tasas de interés van incrementar los costos de financiación de sus gobiernos. Los bancos centrales van a tener la difícil tarea de distribuir el costo su expansión monetaria entre costo inflacionario y costo fiscal. Ciertamente, que el gobierno de Estados Unidos y los países Europeos no estén atacando de manera seria sus problemas fiscales no ayuda a resolver este problema.

Este artículo forma parte de una serie de entrevistas semanales con los economistas mas destacados de España y Latinoamérica sobre el dinero, la política monetaria y el sistema financiero. Para leer las otras entrevistas actualizaremos esta página todas las semanas “Entrevistas sobre el dinero, la política monetaria y el sistema financiero“.

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