Cuando en enero de 2001 ya era evidente que la economía de los Estados Unidos estaba entrando en una recesión, el comité de mercado abierto de la Reserva Federal, que es su banco central, comenzó a aplicar una sucesión de reducciones en su tasa de interés de referencia. Este proceso se prolongó hasta junio de 2003, cuando se decidió reducir la tasa al 1 por ciento, el nivel más bajo en décadas. En ese momento se intensificaba el temor a que la economía entrara en un proceso deflacionario, lo que hizo que la tasa de interés a diez años de plazo también tocara su mínimo en décadas en un nivel por debajo del 3,5 por ciento.

Hoy, con la economía creciendo al 4,5 por ciento anual, el temor a una recesión cedió y la deflación va desapareciendo del horizonte, pero aún hay preocupación porque la contratación de nuevos empleos sigue muy baja. En la industria el uso de la capacidad instalada no es tan intenso y las empresas muestran importantes excedentes de caja no reinvertidos. La inflación sigue por debajo del 2 por ciento anual, la más baja en décadas.

Si la inflación bajó, la demanda de trabajadores está floja, y la economía no está recalentada, y además en su declaración de marzo el comité de mercado abierto de la Reserva repitió que sería paciente en modificar su política monetaria expansiva, ¿por qué se dice que la Reserva Federal subirá las tasas de interés?

En primer lugar, porque su Presidente, Alan Greenspan, le dijo al senado hace pocos días que en “algún momento” las tasas tendrían que subir. En segundo lugar, porque muchos analistas piensan que la próximas estadísticas de empleo mostrarán una mejora apreciable. En tercer lugar, porque muchos consideran que la inflación empezará a subir, lo que se manifestó en un repunte de las tasas de largo plazo en las últimas semanas. En cuarto lugar, porque muchos temen que los inversores del mundo dejarán de seguir financiando el creciente déficit de los EE.UU con las tasas tan bajas, al menos al ritmo que lo están haciendo.

Aun así, las encuestas entre economistas en EE.UU, por un lado, y el mercado de bonos, por otro, coinciden en que Greenspan no subirá la tasa el 4 de mayo y lo hará en junio o agosto. Por lo tanto, ya no se discute si subirán la tasa, sino cuándo. Además, por sus efectos contractivos en la economía real y en el mercado de acciones, lo que más preocupa es cuánto subirá la tasa y durante cuánto tiempo se prolongará el proceso. Lo más probable es que ni el propio Greenspan sepa la respuesta a esta pregunta hasta que no se desarrollen los eventos.


Pero, ¿qué podemos proyectar de acuerdo a lo que hoy se sabe? Para contestar esto hay que recordar que a los inversores les preocupa el poder de compra que genera la tasa de interés, es decir la tasa real, que es la diferencia entre tasa de interés y la tasa de inflación esperada.

Hoy, la tasa real de corto plazo es negativa, y entonces si la Reserva Federal sube la tasa, se puede pensar que habrá un incentivo a liquidar inversiones marginales y colocar el dinero a tasa. Sin embargo, la realidad dice que esto no es tan así. La tasa que domina en las decisiones de inversión empresaria, y la de préstamos por parte de los inversores institucionales, es la tasa de largo plazo. Y ésta tasa no la decide Greenspan, sino el mercado. Tan es así, que actualmente la tasa a 10 años ronda el 4,5 por ciento anual, es decir, 3,5 por ciento más que la tasa de corto plazo, lo cual es una diferencia muy grande en términos históricos. Dicho de otra manera, para evaluar las consecuencias de un aumento de la tasa de referencia, se debe considerar que la tasa relevante es la de largo plazo, y ésta ya hace tiempo descuenta fuertes aumentos futuros en la tasa de corto plazo.

Para anticipar qué se puede esperar le sucederá a la economía argentina, y a la renegociación de su deuda pública, ante aumentos de la tasa de referencia de la Reserva Federal, se debe hacer una consideración adicional. Por su riesgo percibido, la tasa exigida a la deuda pública es en mucho mayor a la tasa del 4,5 por ciento a 10 años. Esta diferencia o sobretasa es la que más impacta en el costo total de la deuda. Por ello se debe considerar cuál es el efecto que tendrá el aumento de Greenspan sobre la sobretasa de la deuda argentina.

Si nos dejamos guiar por la historia y miramos lo sucedido durante 10 años con los bonos de países emergentes, la respuesta es que la sobretasa que se pagó es atribuible en casi el 99 por ciento de las ocasiones a causas ajenas a cambios de la tasa de corto plazo. En otras palabras, el costo de la deuda argentina no lo decidiría Greenspan, sino que depende fundamentalmente de cómo se hagan las cosas en la propia Argentina. © www.economiaparatodos.com.ar



Ricardo Schefer es economista, consultor y profesor de la Universidad del CEMA.