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Jueves 15 de abril de 2004

Inconsistencia monetaria y cambiaria

El Banco Central de la República Argentina ha entrado en una contradicción difícil de resolver: pretende mantener el tipo de cambio alto y, al mismo tiempo, evitar la inflación. Es decir, quiere controlar la oferta y la demanda. La historia ya ha demostrado que estrategias de este tipo son insostenibles en el largo plazo.

Si la política económica del gobierno no es nada clara (por lo menos no se conoce una estrategia de largo plazo en esta materia), la política del Banco Central tampoco resulta muy diáfana. No se sabe si su objetivo es mantener baja la tasa de inflación o intentar lo imposible: sostener el tipo de cambio real en niveles “altos” para mantener el modelo de sustitución de importaciones. Lo único que sabemos es que el BCRA, que no es una institución independiente al estilo de la Reserva Federal, ha entrado en una contradicción que le va a resultar complicado resolverla. El primer problema que tiene el gobierno en este sentido es que el tipo de cambio nominal viene cayendo, con un mercado cambiario ofrecido, y como la tasa de inflación es mayor a cero, el tipo de cambio real tiende a bajar. ¿Por qué está bajando el tipo de cambio real si el gobierno quiere mantenerlo alto?

En primer lugar hay que tener en claro quiénes ofrecen dólares en el mercado y quiénes los demandan. Los que ofrecen dólares son los exportadores y los que ingresan capitales. Los que demandan dólares son los importadores y los que giran capitales al exterior. Como hoy nadie ingresa capitales al país, la oferta está dada sólo por las exportaciones.

Por el lado de la demanda, no hay fuga de capitales como en el 2001 y 2002, pero el gobierno sigue haciendo algunos pagos de deuda externa. De manera que la demanda de dólares está dada por el pago de los intereses del gobierno más las importaciones.

Para este año podemos estimar una diferencia entre exportaciones e importaciones (saldo de balance comercial) de U$S 10.500 millones. Si el gobierno logra un superávit fiscal primario equivalente al 3,5% del PBI, dispondría de pesos suficientes para comprar unos U$S 4.540 millones. Menos de la mitad del superávit comercial. En consecuencia, el mercado cambiario quedaría ofrecido en unos U$S 6.000 millones. Si el mercado queda ofrecido, el tipo de cambio nominal tiende a bajar y, por lógica consecuencia, el tipo de cambio real también baja, conspirando contra el objetivo del gobierno de sostener un tipo de cambio real alto.

¿Qué puede hacer el gobierno para sostener el tipo de cambio nominal si no quiere liberar el mercado? La única opción que le queda es que el BCRA emita pesos para comprar dólares. El tema es que esa emisión de pesos puede generar inflación. En este caso, el sostenimiento del tipo de cambio nominal tendría como contrapartida una caída del tipo de cambio real por efecto de la inflación generada por la emisión monetaria. Es decir, nuevamente estaría en problemas, porque correría todo el tiempo detrás de la paridad real. Al emitir generaría inflación, viéndose obligado a emitir más pesos para comprar más dólares para que suba su cotización nominal. Esta mayor emisión erosionaría nuevamente el tipo de cambio real y así seguiría en un círculo vicioso hasta caer en la crisis final.

Una alternativa es que el BCRA emita pesos y compre dólares para sostener su paridad y, al mismo tiempo, para evitar que la mayor cantidad de pesos emitida genere inflación, podría retirarla colocando letras del BCRA. De esta forma, primero emite pesos para adquirir los dólares y luego los retira del mercado colocando deuda. La cuestión aquí es que esa deuda paga intereses y, por lo tanto, tendría como contrapartida un creciente gasto cuasifiscal. Hasta ahora el BCRA viene utilizando este mecanismo, que es muy parecido al endeudamiento de la época de Menem. La diferencia es que en vez de tomar dólares prestados y colocarlos en las reservas del BCRA emitiendo pesos como contrapartida y pagando un tasa de interés por la deuda en dólares contraída, ahora, se compran dólares contra deuda en pesos que también paga una tasa de interés. Antes era para financiar gastos corrientes, ahora es para financiar la compra de dólares.

El otro problema que tiene el BCRA con el tipo de cambio real es que, hasta ahora, tuvo suerte de que la gente no demande créditos. Si los bancos volcaran al mercado los fondos que hoy tienen inmovilizados por falta de interés en la demanda de crédito, el impacto sobre el nivel de precios sería importante y el tipo de cambio se retrasaría. En otras palabras, al gobierno le conviene que no se acelere el ritmo de crecimiento vía crédito porque le complicaría el tema cambiario a raíz del impacto inflacionario.

Una vez más queda en evidencia que las intervenciones en el mercado por parte del estado nunca son gratuitas. Lo que “ajusta” por un lado, se le desajusta por el otro. Le pasó con el tema energético y le está pasando con el tema cambiario.

Si el gobierno eliminara la obligación de vender las divisas que hoy rige para las exportaciones se sacaría el problema de encima. Pero como cree que si elimina las restricciones el tipo de cambio se le puede disparar, quiere controlar la oferta y la demanda, fijar el precio del tipo de cambio, evitar la inflación y crecer. Todo al mismo tiempo.

El gobierno todavía está a tiempo de salir de esta trampa, arriesgando la liberación del mercado cambiario y haciendo reformas estructurales para generar confianza. Si, por el contrario, insiste con esta estrategia, no es muy complicado pronosticarle un final poco feliz: crecientes expectativas de retraso cambiario y estallido final. © www.economiaparatodos.com.ar




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